特约作者：刘卓衡

    投资策略一直是令人感兴趣的话题。对许多投资专业人士，尤其是那些投资组合经理来说，分散风险是投资的关键考虑因素。这就是人们常说的不要将所有鸡蛋放在一个篮子的道理。但从另一个角度看，我们也看到许多非常成功的投资者反而是通过专注于几只好股票而获得异乎寻常的投资收益。那么，采取分散风险的策略，与专注投资几只股票，到底哪种策略更好呢？

    金融市场中，这两种策略均不乏实践者。采用分散风险策略的基金经理，使用的是所谓“自上而下”的方式。此种方式的投资决定基于自上而下的分析做出，即首先从宏观经济形势入手，然后分析行业周期及个别股票。主张集中投资策略的基金经理，经常使用“自下而上”的方式─从个股的详细分析开始，再做出投资决定。行业周期及宏观经济形势分析起到的作用很小。本文将从理论角度对两种投资策略进行比较，并提出相应的投资建议。

    现代投资组合理论

    传统投资智慧是，不要将所有鸡蛋放在同一篮子内，但此说法并没有数量化的理论基础。直至 1952 年，麦考维兹（Harry Markowitz）发展出一套体系完整的投资组合理论，这便是“现代投资组合理论”。此理论提出，投资者应该利用分散投资来组成他们的投资组合，达到回报与风险之间的最理想平衡。

    麦考维兹提出的理论，使投资界发生根本的改变，各类投资基金如雨后春笋般成立，基金经理也成为一个专业行业。可以说，现代投资组合理论是建立基金行业的根本基石。下面，向大家介绍一下现代投资组合理论的基本概念。

    大家知道，基金的广告通常都会加进一句：“投资涉及风险”，以便让投资者警惕，但什么是风险？究竟风险怎样度量？

    这里举一个简单的例子：一名投资者一年买进两只股票，买入价都是 10 元，一年之后两者皆升至 20 元，即升值 100%，回报一样，但其中一只股票在过去一年内的最低价是 5 元，最高价是 25 元，即上下波幅是 20 元；但另一只股票的最低价是 8 元，最高价是 23 元，即上下波幅是 15 元。上下波幅较小的股票风险较低，这一点大家都能理解。这个例子很简单，若投资者在两只同一回报股票之中任择其一，显然他会选择那只波幅较小的。

    这也是现代投资组合理论中的一个最重要假定，即投资者会尽量避免风险，如果两项投资有同一预期回报的话，他会选择投资风险比较低的一项。如果投资者的风险增加时，他对投资回报的期望也会相应提高。就是说，如果投资者希望得到更高回报的话，他一定要接受更高的风险。

    但是，风险究竟是怎样计算的呢？在此，简单介绍一下统计学上应用的“标准差”概念。

    首先，我们要明白什么是“分布曲线”。试举一例：我们选择一只股票，将此股票过去一年每天的收市价记录下来，根据这些数据画出曲线图，曲线图的形状会如图 1。

    这个形似教堂钟的曲线，便是分布曲线，同一价格发生次数最多的是中间值。可以想象，如果大量数据集中在中间值或其附近的话，这个教堂钟便高而窄；若只有数量不多的数据在中间值附近的话，这个教堂钟便矮和宽了。

    利用标准差的计算，我们可以知道有多少数据围绕在中间值附近。离开中间值的一个标准差，代表大约有 68% 的数据被包括在内，而两个标准差则代表大约有 95% 的数据被覆盖。在投资领域，大家普遍用一个标准差作为计算风险的方法。

    现试举另一例子作为说明。图 2 和图 3 是两只股票在过去一年的收市价分布曲线图。

    股票 A 的中间值是 10 元。假设一个标准差是 20%，根据这只股票 A 的分布图和标准差，可以得出以下推论：根据以往的表现，股票 A 在未来一年之内的上下波幅不超过 20% 的机会是 68%。

   再看另一个股票过去一年的收市分布图（见图 3）。

    股票 B 的中间值是 5 元，假设一个标准差是 50%。根据这只股票 B 的分布图和标准差，可以得出以下推论：股票 B 在未来一年之内的上下波幅不超过 50% 的机会是 68%。

    股票 A 的一个标准差是 20%，股票 B的一个标准差是 50%，股票 B 的风险比股票 A 的风险大 2.5 倍。如果一名投资者投资股票 B 的话，他的期望回报便应该比股票 A 大 2.5 倍。也可以说，如果股票 A 和股票 B 的回报大致一样的话，投资者应投资股票 A，而放弃股票 B。

    当然，本文只是简短的介绍，内容可能过于简单。正像纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）在其名著《黑天鹅》中解释的那样，这种对风险的量化分析，忽视了所谓的“黑天鹅”事件─这种事件完全无法预测，具有重大影响，通过“事后的知识”可以解释。因此，用这些观点作为唯一的风险衡量标准，会使投资者很容易受到不可预测的金融冲击的影响。全球各主要银行风险管理系统的崩溃，证明了塔勒布理论的正确性。但这并不能推翻使用现代投资组合理论的可行性。我们只是需要使用更多的方法，如压力测试等，来更有效地衡量风险。

    分散投资的好处

    利用标准差的方法，我们可以计算出每一只股票或债券的风险。当一名投资者买入一只股票的时候，他对此股票的回报率便有期望，同时他也可根据以往的数据计算出此股票的预期风险，即标准差。例如，投资者对股票 C 的期望回报率是 11%，标准差是 15%，即代表此股票的回报率有 68% 的机会在 -4%（11%-15%）和 26%（11%+15%）之间。

    但投资者的投资组合往往不只一只股票。若他同时考虑买入股票 D，假如股票 D 的期望回报是 25%，标准差是 20%，他可考虑将 100% 的资金投资在股票 C 或股票 D，也可将资金投资在股票 C 和股票 D 的不同组合。如果投资组合内包含股票 C 和股票 D 的话，便需要计算出投资组合的预期回报和标准差。

    计算投资组合的预期回报比较简单，就是股票 C 和 D 的个别预期回报率的加权平均数。例如，组合中股票 C 占 80%，股票 D 占 20%，此投资组合的预期回报便是 13.8%（11% x 0.8 + 25% x 0.2=13.8%）。

    但此投资组合的标准差却不是股票 C 和股票 D 的个别标准差的加权平均数，除非两者的股价波动的步伐完全一致。在这样的情况下，他们的相关系数便是 1，即两只股票的波动完全一样。但我们知道，绝大多数股票的波动都并不完全一致，同一产业的股票波幅会比较接近，它们之间的相关系数会比较接近 1；但有一些股票的走势可能会很少关联，例如公用股和银行股的价格表现会较为独立；若是这样的情况，它们之间的相关系数便会相差较大。计算出一个投资组合的标准差比较复杂，因此并不打算在这里介绍。只需记住：只要股票之间的相关系数小于 1，投资组合的标准差会小于个别股票标准差的加权平均数。表 1 列出了假如股票 C 和股票 D 的相关系数为 0.3 的情况下，股票 C 和股票 D 几个不同组合的预期回报率和标准差。

    按股票 C 和股票 D 的不同组合而得出的预期回报和标准差，我们可以画出图 4。

    在这里，我们可以看到，若投资组合完全是股票 C 的话，这个组合的预期回报和标准差便完全与股票 C 一样，即 11% 和 15%。但是，组合 X 的风险和股票 C 一样，标准差都是 15%，但预期回报较高。很明显，投资者不应只投资在股票 C，而应分散投资股票 D，以建立投资组合 X。理由很简单，风险没有增加，但回报却增加了。

    以上是分散投资的理论根据。在每一个特定的风险情形下，我们都可以在特定的投资范围内选择不同比例的投资类别，使这个投资组合的预期回报达到最高。

    特定的投资范围可广可窄，最通常是包括同一市场的股票与债券，也可扩展到海外成熟市场或不同的新兴市场。投资范围越广，需要的资料越多，组合的计算也越复杂，但现代的大型基金公司都有人才和电脑设备来解决这个问题。可以说，麦考维兹的现代组合理论，使基金行业的启动有了基础，电脑的强大功能则令基金行业进入全球化和更专业化的层次。

    重点出击

    分散投资的出发点，是从控制风险开始，投资者首先决定自己可承受的风险，然后根据可承受的风险程度建立一个最理想的投资组合。订立自己可承受的风险点，是一个非常重要的思考过程。很多没有认真经过思考过程的投资者可能只可承受比较低的风险，但却买进一些风险极高的投资产品。将养老的积蓄一窝蜂购进有小道消息的细价股，便是其中最好的例子。重点出击的投资策略的出发点则截然不同，这种出发点是重点购进数只有潜质的股票，将预期回报最大化。一个分散的投资组合有可能跑赢大市，但通常不会太多，但重点出击的回报可能会数倍超出大市的回报。重点出击的投资策略有一个重要的假定，就是现在的股票价格未能充分反映公司的潜力，市场给予它的预期回报比它的实质潜力回报低。就是说，你能掌握的资讯比市场所知的更多、更准。

    重点出击的投资策略要成功，必须有以下条件配合：

    1. 对世界和本国政治和经济形势的掌握

    现代社会由于全球化和科技发达，世界经济和政治形势比以往更加复杂；事情发展的速度加快，熊彼特（Joseph Schumpeter）所说的“创造性破坏”正以越来越高的频率发生在世界政治和经济的不同领域。全球化和互联网令世界变得平坦，这是弗里德曼（Thomas Friedman）在畅销书《世界是平的》中提出的看法，以往发展中国家与地区很难与大国竞争，但在平坦世界，它们能够与工业大国在相对平等的基础上竞争，更往往成为庞大工业架构中不可或缺的供应链。如果要成为出色的重点出击投资者，首先必须对世界和不同地区的发展形势有充分的了解，有坚实的理论基础，能够在这个资讯泛滥的年代不被各种传媒牵鼻子走，经过分析研究，形成自己对政治和经济前景的独立看法。

    2. 对所投资的公司有充分了解

    没有分散投资而将大部分资金投在几种股票上，重点出击的投资者必定对所投资的公司十分了解；不但如此，他们还必须熟悉所投资的公司所属行业的情况，因为就算公司的管治素质再高，如果所属行业是夕阳工业的话，投资回报也会受到影响。

    例如，投资者购进一银行股，他必须对以下一系列问题进行研究，并得到满意的答案，不然他便不应将大量资金投入。行业的问题包括：银行发展方向是趋向一站式的提供服务还是小型但专注的模式，地区银行可否跟国际银行竞争，有零售银行业务与没有零售银行业务的运作模式谁孰优孰劣，等等。银行本身的问题则包括：银行的资本是否充足，生意模式是否较同行业对手优胜，贷款资产是否分散在不同行业和地区，过去的盈利是否有稳定的增长，管理团队是否专业，有没有领导能力使业务发展在同行中脱颖而出，等等。

    重点出击投资的策略要取得成功，其中一个重要前提便是对所投资的股票做足功课。

    3. 严格执行风险管理

    上文说过，分散投资的第一步是订立风险承受程度。投资组合的风险（即标准差）是根据组合中的每一资产的历史标准差和他们之间的相关系数计算出来的，除非市场因某些突发的原因大幅波动（最近的金融风暴便是最好的例子），否则分散投资组合的风险都能够被控制在一个特定的范围之内。

    重点出击的投资策略则不同，这种策略的出发点是将未来收益最大化，投资者当然也会考虑个别股票的波动风险，但通常这并不是他们最关心的问题，所以不会像分散投资那样将组合风险数量化，但这并不代表他们漠视风险管理。相反，成功的重点出击投资者必定是一个出色的风险管理者。

    只要重点出击的投资者继续持有股票或任何资产，他们都会继续像投资前一样很详细地对整体市场、行业和公司情况作出研究和分析；如果一切基本因素没有改变，他会继续持有；反之，如果发现投资的公司的基本因素改变，或是发现一些自己以往忽略了的不利因素，使他对当初的投资决定产生怀疑，他会毫不犹豫地卖出他的股票。

    肯承认错误和勇于壮士断臂，是重点出击投资者的风险管理纪律。这是知易行难的。只要我们看看自己有多少朋友还持有两三年前的 20 多元一股而现在只剩大约 1 元的股票，便知道靠自律严守风险管理有多难了。

    4. 耐性

    重点出击的投资者要耐心等候机会，机会来临时会大举出击，然后耐心等候收成。他一定不会每天都在股票市场打滚，不会对互联网买入卖出，不会听了什么内幕消息就盲目跟进，不会在市场气氛极度畅旺时由于害怕落后大众而大举入货，不会在市场不景气时对后市过度悲观而完全出货。

    重点出击的投资策略能令你致富，但风险也很高。若要成为一名成功的重点出击投资者，要能够做到对世界和不同地区的经济政治有认识和见解；要对投资的公司状况了如指掌；要有决心和纪律勇于壮士断臂；要有耐性等候机会的来临。

    如果你对本地社区和娱乐新闻的兴趣大于国际新闻，或者你习惯靠听别人的内幕消息多于自己作深入的公司研究；或者，你还拥有多年前以高价买入的股票，但此股票的前景与买入时已完全不同；又或你不能抗拒股市上下波动的诱惑，每天都在股票市场作短线买卖的话，那么，相信分散投资的策略对你会更为适合。

    还有第三种方案。你可以将财富的一部分投放在投资组合上，剩余部分用于集中投资策略。这两部分的分配比例取决于你愿意承受多大的风险。例如，避险要求较高的投资者可将 70% 的财富放在投资组合中，将 30% 分配在集中投资策略上；激进的投资者可以在两种策略上各分配 50% 的财富。

    许多人在买衣服或电脑前都会做大量研究，仔细考量一番。令人惊异的是，一些人在投资时仅凭传言或道听途说的信息就作出决定。投资是件严肃的事儿。在动用辛辛苦苦挣来的钱的时候，我们需要做足准备工作，如果我们没有时间，或者不想做准备工作，我们要么不投资，要么就请专家帮忙。