央行工作会议一个不太起眼的提法引起了一些PE界人士的高度关注。央行近日在其2010年工作会议中首次提出，将研究中小企业发行可转换债务融资工具，将其作为金融市场产品创新工作的一个重要内容放在2010年工作日程中。PE界人士认为，创投行业因此有望迎来重大机遇，中小企业融资渠道将大为畅通，部分PE“对赌”操作也将阳光化。不过，央行目前的表态仅为“研究”，这种融资模式的推行还需要其他部门配套法规和政策的推出，该模式本身也面临多个难题有待解决。

　　中小企业融资难问题是痼疾，一方面这些企业很难获得商业银行贷款，另一方面，创投机构投资中小企业也因其高风险性而缩手缩脚。然而，一旦中小企业可转换债推出，将可以通过其高风险溢价吸引有专业能力的创投机构购买高息债券，后者同时又拥有选择权——在看好企业前景时转为公司股东，融资工具的灵活将大大推动中小企业和创投两个行业的发展。参股创投企业的上市公司如大众公用、电广传媒及中国宝安等公司有望因此受益。

　　PE“对赌”协议执行难

　　现在境内外VC/PE投资A股拟上市项目一直有几个处理起来很棘手的问题。其一是业绩对赌问题，即VC/PE投资之后，若被投资企业没有达到业绩指标，则双方同意按约定的股权调整方法计算调整双方的股权比例；其二是每年一定比例的分红问题，即VC/PE投资期间内，被投资公司每年按实现利润的一定比例进行红利分配，若公司没有实现预期利润导致VC/PE无法按预期利润取得该分配的红利时，差额部分由被投资公司原有股东弥补；其三是若公司没有在约定的时间实现IPO上市，则原有股东按约定的利率回购；其四是被投资企业违反约定的公司治理结构，使VC/PE的投资可能存在预期的风险，则VC/PE启动特别保护程序，强制冻结被投资企业或原有股东资产，并采取法律措施纠偏或直接启动强制回购程序。

　“但这种合理的约定，却囿于中国的政策和法律问题，实施起来有诸多不便”，领优资本执行总裁曾令尉说，“比如：业绩不达标的股权调整，按A股惯例，一个公司从IPO材料上报到发审委批准或否决上市计划，短则数月，长则两三年，而在上市材料审核期间股份是不允许调整的，而且如果有股份比例调整的业绩对赌协议，则意味着公司的股权处于不确定状态，证监会不允许这类企业申报上市材料，所以即使投融资双方有这样的约定也都是私下约定。”

　　这还体现在约定每年的基本分红回报问题上。依照法律规定，最有效的约定应该是在《公司章程》中约定，该类约定分红实际是“优先股”，但又享受“普通股”的权利而不承担“普通股”的义务，这并不符合中国《公司法》精神，因此《公司章程》也不支持这样的约定。此外，当公司先后经历几轮融资后，这种分红约定操作起来也有很大的难度。“还有回购操作问题，按《公司法》的规定，回购股份需要注销，但注销系减少注册资本的行为，需要公告并取得债权人的认可。而且，当回购涉及股东人数众多的时候，回购法律主体协调难度很大。特别是在融资企业多轮投资的情况下操作难度更大。”曾认为。

　　将打通中小企业融资渠道

　　因此，在美元基金较多的采用可转换债券投资的同时，国内却始终无法突破政策限制。而央行此次表态研究推出中小企业可转换债，将能在一定程度上解决上述的矛盾。也就是说，上述提到的一些“对赌”性的举措，将有望通过可转换债的方式进行替代，更多原来放在桌子底下不敢拿出来的东西现在可以堂堂正正地进行操作了。

　　这不仅仅是为创投基金多提供一种投资工具那么简单，主要是有利于充分打通中小企业融资通道。中小企业融资难一直是中国经济老大难的问题。央行2010年工作会议文件也明确表示，“全面落实支持小企业发展的金融政策，有效缓解中小企业融资难问题。”

　　刚在发改委成功备案的PE机构道合金泽（Diligence Capital）执行合伙人葛琦表示，如果这个渠道畅通的话，PE机构投资方式将更加灵活，尤其是对解决中小企业融资难和促进中小企业发展将有重要作用。

　　瑞士磐石投资顾问（上海）有限公司执行董事丁学文认为，这对央行渐进式的完善中国债券市场的一个举措，“金融风暴之后，各地方政府都难以解决中小企业融资的问题，比如浙江，民间借贷现在成了一潭死水，中小企业融资难问题突出。而目前政策鼓励的小额贷款公司等并没有解决这个问题。因此，中小企业可转债是一种很好的解决方式。当然，对赌协议有其特殊性，可转债不可能完全取代对赌协议。”

　　厦门“先行先试”可转债

　　目前，全国只有厦门进行了中小企业集合发行可转换债的试点工作。它为未上市公司先发可转换债开创了“先河”。这款集合债券主要面向拟上市中小企业，向主承销商牵头组织的私募指直接向特定投资者如基金、保险公司及银行等机构投资者出售证券。因不涉及向公众发行，一般无须向证券监管当局注册登记。

　　值得注意的是，发行企业以拟上市的股权吸引风险偏好型的私募投资者参与认购，以债务资本换取后续发展空间。该款集合债券按照“政府牵头、企业自愿、集合发行、统一冠名、分别负债”的基本模式操作，中信证券负责该产品的开发设计和组织实施。其发债条件包括，目前或最近两年达到创业板上市条件，并且在未来三五年时间内有上市意愿，特别是对商业模式和市场地位有特别要求。

　　由于中信证券联合厦门市经发局对申请发债的中小企业进行了考察调研，并将按规定进行深入的尽职调查等严格程序，因此获得参与集合发债的中小企业无需提供相应的担保条件。集合债券发行的规模根据厦门中小企业实际资金需求状况确定，单一企业申请发债额度不高于企业净资产的40％，债券期限为3年。债券利率方面，由主承销机构与发债企业协商确定，一般介于上市公司的可转债与单一企业债的利率水平之间，还本付息方式为：每年在规定时间付息一次，在投资者选择转股行权后，发债企业将无须再支付债券利息；未被投资者转股行权的企业则按规定每年付息一次，第三年归还本金。

　　不过，目前还只确定3家中小企业，发债规模约为6000多万元，按照厦门经发局的设想，总发债规模约为3亿到5亿。据知情人士告诉本报记者，“该项目是央行下属的银行间交易商协会委托中信证券的一个新产品，目前，实质性的障碍还是政策法规问题，目前的法律架构不支持，需要协调的东西还很多，这已经突破了央行的权力范畴。”